张茉楠：中国到底需要什么样的“去杠杆化”？

去杠杆化，**资产负债表是经济危机、金融危机和债务危机等的必经过程。然而，去杠杆的进程可以被管理得很好，也可能很差，甚至对宏观经济产生重大影响，引发新的金融风险冲击，这对任何国家而言都是一次重大的挑战。

自从2012年启动的“去杠杆”化进程正在进一步影响中国宏观经济运行，特别是影响金融和流动性格局。2013年1月份，中国金融数据变得“扑朔迷离”，一些数据彼此分歧甚至走势向左，“社融扩张，货币失速”成为当前的突出特征。

央行*新金融月报显示，1月份我国社会**规模为2.58万亿元，比去年12月猛增1.33万亿元，甚至超过2013年一季度的“天量”社会**的水平，但货币供应量增速继续下行，资产端、负债端出现明显背离：一是人民币贷款增加1.32万亿元，同比多增2469亿元，但当月人民币存款减少9402亿元，同比则少增2.05万亿元;二是广义货币(M2)余额112.35万亿元，同比增长13.2%，但狭义货币(M1)同比仅增长1.2%，比去年同期下降了14.1个百分点，M1-M2之间的剪刀差急剧放大。

事实上，金融数据的矛盾恰恰反映了中国“去杠杆化”进程中的复杂形势。2008年**金融危机的五年来，中国杠杆率的增势在**主要经济体中较为突出。

不同于美国，中国加杠杆来源于实体的**需求，特别是地方**通过**平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。此外，银行机构虽然表内杠杆不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端却是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配就导致**成本大幅上升，特别是债务存量债务上升导致利息支出消耗了更多新增**资源，放大了信贷需求，并助推了**利率的飙升。

然而，另一方面，“去杠杆化”却并未使杠杆率下降反而进一步推动了杠杆的上升。央行金融月报显示，以表内贷款和表外的委托贷款增长*显著，分别增长了23.12%和92.38%。可见，我们也许应该反思当前以“杠杆率”下降为目标的加速“去杠杆”化模式是否合适?

“下山总比上山易”，但是金融运行似乎并不遵从万有引力定律。事实已经证明，减少债务，“去杠杆化”要比增加债务艰难得多。对于几乎所有的国家而言，“去杠杆化”都是一个非常痛苦的过程。金融危机以来，面对着**不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面。

美国在次贷危机前经历了长期的信贷快速增长，其债务水平以远高于GDP名义增速的速度增长。至2008年次贷危机前夕，其债务已占到GDP的370%左右。一是在资金需求端，由**发行国债将杠杆由私人部门转移到**部门，**充当资金的主要需求方;二是在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元的霸权和**中的特殊地位。

相比之下，中国在金融危机之后直到现在的宏观经济状况，更具有复杂性。一方面，中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务，而另一方面，由于间接**为主，债务风险集中于银行体系。

中国经济的债务杠杆主要体现在公共部门大规模举债**形成的债务杠杆，特别是以地方债务为主的公共部门债务高企。