地方债置换或开始 进程缓慢

近期，到期万亿地方**债务置换再次将我国地方**债务问题推向了风口浪尖。针对庞大的地方**债务存量的本息偿还，****确立了以发行地方**债券置换存量债务的方案。财政部相关负责人明确表示，第二批1万亿存量债务置换额度已经下达各地。此时距离5月18日江苏**发行**批置换债券还不足一个月，大部分省市的地方债置换计划还没有开始。

从目前地方债发行总量看，自5月发行**笔地方**债券开始，5、6月共发行8682亿，占2万亿额度的43.4%。从期限结构看，地方**债券期限分为3年期、5年期、7年期和10年期，其中3年期共发行1397亿，占比16.1%，5年期共发行2640亿，占比30.4%，7年期共发行2560 亿，占比29.5%，10年期共发行2086亿，占比24.0%。从期限结构看，地方**倾向于发行期限较长的债券，5年期以上占比84%，说明地方**期望以较低利率锁定长期资金成本。

从地方债利率水平看，三年期中标利率基本在2.87%至2.92%区间，五年期中标利率为3.17%至3.27%，七年期中标利率为3.52%至3.55%，十年期中标利率为3.58%至3.63%。各省发行的地方债利率水平体现出几个特点：

一是发行利率紧贴当时的国债收益率水平，只比国债收益率高出1-2个基点，基本等同于国债的收益率，因此上述利率的差异主要是因为市场的波动，而不是各地方**的差异性。

二是各省市之间定价的差异性很小，在同一天发行的地方债的差异最多只有2个基点(bp)。例如7月7日北京和四川同时发行地方债，四川省3年、5年和7年地方债利率比北京高出1bp，10年期利率比北京高出2bp，差异性较小。

三是地方债发行利率一般均为投标区间下限，直到7月7日四川省地方债发行才打破这一铁律，四川省地方债利率比投标区间下限高出1-2bp。总体而言，地方债利率水平较低、各地方之间差异性较小。

地方债发行

面临的主要问题

地方债的发行已逐步步入正轨，但是仍需要进一步理顺发行机制，解决几个方面问题。一是资金来源，作为金融体系资金量最大的机构，银行理应成为地方**债的最大购买方的，但是银行是否愿意全部接盘，收益率是否能满足银行的要求，有待观察。二是地方债评级问题，对于任何债券都要依靠评级进行定价，对于首次发行的地方**债，在地方**债务不透明的情况下，如何给予合理公正的评级。三是地方债的流动性问题。

对于资金来源，显而易见，在银行资金实力有限的情况下，要降低社会融资成本，央行应给予银行充足的流动性支持，尤其是中长期的资金，使银行保持长期资金来源的稳定，增强配置地方债的信心。对于地方债评级，短期内难以有效解决，但是应该从发行利率上区分不同地方债的潜在风险，进行差异化投资，理顺市场风险收益机制。对于地方债流动性问题，应尽快出台实施细则，将地方债抵押融资落到实处，提高地方债的流动性，增强银行购买意愿。

地方债的资金来源主要为商业银行，因此也将对商业银行的资金配置形成一定挤压。从金融机构债券投资来看，5月债券投资规模上升较快，当月增加 3100亿，环比4月多增830亿，说明5月份启动的地方债发行增加了银行对债券的配置。从另一方面看，二季度新增贷款环比一季度下降，反映了市场信贷需求有所下降，为商业银行投放债券腾出了一定空间。

理论而言，商业银行投资非存款类金融机构的债券或发放贷款都能派生存款，增加银行负债，但是由于地方债发行主要是置换存量的地方**融资平台贷款，因此并没有新增投资，商业银行没有派生存款，只有资产结构端的变化。从这种意义上而言，银行投资地方债纯粹是拿高收益的地方**融资平台置换较低收益的地方债，派生的收益相对较少。地方**为了更好地发行地方债，拿财政存款作为砝码要求银行投资。但实际上，在此之前，财政存款也是存放于银行体系，因此地方债发行实际上使财政存款的成本上升了，银行获取财政资金要付出更高对价。从财政角度而言，有利于盘活财政资金，提高资金使用效率，降低整体负债成本。以往很多财政存款存放银行的利率较低，实际上更多靠关系营销，不利于财政资金的保值增值。

从评级来看，目前地方债的评级都是最高的AAA评级，等同于国家信用评价。从发行利率看，也等同于国债的利率，为什么地方**可以享有国家信用评级?

一是因为目前地方**没有发生过实质性的违约，仍然享有国家的信用担保，因此在发行地方债时地方**会利用这种国家的信用，降低发行成本。

二是目前地方**的资产和债务难以准确界定，无法从资产负债表上合理确定地方**的偿债能力，因此各地**实际上没有差异化的评级，但是在具体利率水平上会稍有差异，比如同一天发行的北京地方债利率要比四川地方债低1-2bp，因为北京的财政信用状况要好于四川。

三是目前国内的评级机构难以做到完全客观、公正，所以在强势的地方**面前，评级机构只能给出最高的评级。

四是地方债的认购还与当地的金融机构实力有关，如果当地银行资金实力强，比如北京和上海，那么地方债的发行难度较小，利率也有可能较低;而金融机构实力也反映了当地的经济金融实力，经济越好的地方地方债发行越顺利，这也是一种市场化机制的反馈。

地方债虽然收益率接近国债，但是并没有国债的高流动性。尽管央行[微博]已经发文，允许符合条件的地方债纳入抵押品范围，相当于允许银行以地方债为质押换取流动性，抵补收益率较低的损失。但是目前操作细节并未发布，如何以地方债质押借款或开展回购交易，并没有正式开展。因此，实际上相当于官方给银行吃了颗定心丸，但是具体的措施还未出台，仍需要多方配合，尽快推动。流动性关系到银行的资产负债管理，影响银行的资金配置和操作，如果能够给明确的预期，银行可以更好地管理资金，有利于市场的平稳。